穩定幣不能付利息 — FDIC 一紙新規，砍掉 Circle 一半生意

Circle 在二○二五年六月五日上市時，一天之內股價從 $31 衝到 $263。這家發行 USDC 穩定幣的公司，市值一度 $630 億——比它發出去的整個 USDC 流通量還大。

這個數字之所以離譜，是因為它看起來在押注一件事：穩定幣是網路時代的新貨幣。但如果你翻開 Circle 招股書，會發現另一件事——它 99% 的營收，跟「穩定幣」這個產品本身沒有關係。

它的錢來自美國國債的利息。

二○二六年四月七日，美國聯邦存款保險公司（FDIC）理事會通過一份擬議規則，四月十日刊登於《聯邦公報》，六十天意見徵詢期到六月九日截止。條文裡有一段話——發行方不得因為使用者「單純持有或使用」穩定幣而支付任何收益。連透過第三方安排分潤，也在禁止之列。

這句話看起來像法律語言，其實是一把刀，直接架在 Circle 和 Tether 的脖子上。

先補一課：穩定幣到底怎麼賺錢

台灣讀者熟悉 USDT、USDC 的多半是在幣安、MaiCoin 開過戶的人。你拿 1 美元換 1 枚 USDC，幾秒鐘到帳，跨國轉帳不用等三個工作天——這是穩定幣的功能面，大家都懂。

但 Circle 和 Tether 怎麼賺錢？它們沒收手續費（至少不是主要收入），發幣本身也不會產生利潤。

答案是浮存金（float）。

你把 $1 交給 Circle，Circle 給你 1 枚 USDC。這 $1 它不會閒置，會拿去買短期美國國債。美國十年期殖利率那段時間在 4% 附近，一百億美元的儲備一年就是四億美元的純利息收入——而且這筆錢完全不用分給你。

這個模式不新。航空公司賣給你的里程、星巴克卡裡的餘額、保險公司收的保費，本質上都是浮存金——別人把錢放在你這裡，你拿去生息，利差就是你的獲利。差別是，穩定幣把這件事規模化到極致：零摩擦、全球流通、使用者感知不到自己其實是在借錢給發行商。

Circle 二○二四年總營收 $16.7 億，淨利 $1.57 億。2025 年第一季營收 $5.79 億，TTM 來到 $18.9 億。拆開看結構——儲備收益佔 99%。

Tether 更誇張。它二○二四年淨利超過 $130 億，其中 $70 億來自美國國債和隔夜回購，$50 億來自黃金和比特幣的未實現增值，$10 億來自其他。Q4 2024 財報：總資產 $1,437 億、負債 $1,366 億（即 USDT 流通量）、超額儲備 $71 億。它的國債持倉（含間接持有）達 $1,135 億，已經可以排進全球持有美債前二十大。

這兩家公司不是科技公司，是影子銀行。它們的商業模式，你可以用一句話講完：收美元、買美債、賺利差、不分你。

GENIUS Act 是什麼——以及它為什麼把刀磨得這麼快

GENIUS Act 的全名是「Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act of 2025」，拼出來的縮寫剛好是「天才法案」。這種縮寫遊戲是美國國會傳統，重點不在名字，在條文。

法案時程：參議院二○二五年六月十七日以 68-30 通過、眾議院七月十七日以 308-122 通過、川普七月十八日簽署生效。這是美國第一部聯邦層級的穩定幣法。

核心條款有五條：

1. 儲備規定：100% 儲備，必須是美元現金或短期美國國債
2. 揭露義務：每月公開儲備組成，接受合格會計師審計
3. 禁止計息：Section 4(a)(11)——發行方不得支付任何利息或收益給持有人
4. AML 框架：納入《銀行保密法》管轄
5. 誤導禁令：不得宣稱 FDIC 保險或政府背書

第三條才是這次 FDIC 新規的命門。立法時，Circle 和 Coinbase 的遊說團體爭取到一個模糊地帶——條文寫「發行方」不得付息，但沒說「第三方」不行。Coinbase 就是這樣玩：你把 USDC 放在 Coinbase One 會員帳戶，它一年給你 4.1–4.5% 回饋。錢來自哪裡？Coinbase 從 Circle 那邊拿到分潤——二○二五年光這筆就是 $15 億——再以「會員獎勵」名義轉給使用者。

法律上 Circle 沒付息，Coinbase 也不是發行方。皆大歡喜。

FDIC 四月七日這份擬議規則，關上的就是這扇側門。聯邦公報的條文原話寫得很明白：禁止範圍包含「第三方安排」（third-party arrangements）。哥倫比亞法學院的 Blue Sky Blog 在去年十二月就有教授寫文章指控 Circle-Coinbase 的分潤結構實質違反了 Section 4(a)(11)——FDIC 這次等於直接採納了那個解讀。

為什麼是銀行贏了

故事的另一條線是遊說戰。

二○二五年十二月，美國銀行業協會（ABA）聯合全美五十二個州的銀行公會，聯名寫信給國會。信裡主張：如果穩定幣可以用任何形式（包括第三方）向持有人支付收益，那它跟活期存款有什麼差別？一個沒有存款保險、不受聯邦準備系統監管的影子存款，卻給出高於傳統銀行的報酬——這會引發存款外流（deposit flight）。

財政部自己估算過，風險敞口最高可達 $6.6 兆美元的銀行存款。

這個數字白宮經濟學家不同意。他們在今年四月發布的報告回算，認為禁止穩定幣收益只會替美國銀行多帶來 $21 億的放貸空間——相對於整個銀行體系的貸款規模，只佔 0.02%，微不足道。

兩邊各說各話，但政治現實是：銀行業有遊說能量、有地方選區、有百年的制度慣性；加密業有錢有網路聲量，但沒有能對等抗衡的組織化力量。再加上 Tim Scott（參院銀行委員會主席）本來就是銀行業友善派，Cynthia Lummis 雖支持加密但也主張嚴格監管——最終的條文風向，早就寫在牆上了。

這不是什麼新鮮事。一九三三年的《Regulation Q》曾禁止活期存款付息，禁令持續到二○一一年才廢除。理由完全一樣：怕銀行競爭性支付利息、引發擠兌。GENIUS Act 的禁息條款，精神上是 Reg Q 的轉世重生——九十年前用來保護銀行的工具，現在被拿出來保護銀行，對付穩定幣。

數字會說話：Circle 的損益表要怎麼重寫

把 FDIC 新規套到 Circle 的現實損益表上，你會看到一個尷尬的畫面。

Circle 二○二五年 Q1 的 $5.79 億營收裡，幾乎全部來自儲備收益。它沒有其他收入引擎。交易手續費？USDC 是免費發行、免費贖回。企業服務？佔比極小。跨境支付？還在試點。

如果使用者無法透過任何途徑從 USDC 獲得收益，留它在錢包裡的唯一理由就是短期支付需要。一旦你有了 $10,000 USDC 又不需要立刻花掉，你會怎麼做？理性的答案是：換成 sUSDe 或 sUSDS——後面會講到這些——然後吃 4% 的年化收益。轉換成本趨近於零。

Circle 的護城河原本有兩層：合規品牌（唯一在美國拿到 IPO 的穩定幣發行商），加上 Coinbase 通路分潤黏著度。FDIC 新規一下，第二層消失，只剩合規品牌本身。

Tether 的情況不同但類似。它的使用者大多在新興市場，東南亞、拉美、非洲——這些地方的用戶不追求收益，追求的是「可以換到美元」。禁息對這群人影響有限。但 Tether 面對的另一個問題是：它不合規。GENIUS Act 要求的每月審計、儲備透明、AML 框架，Tether 多年來迴避至今。它的生意模式能繼續運作，是因為它大多在美國司法管轄外。新法施行後，美國用戶要持有 USDT 會更困難，但這對 Tether 來說可能不是世界末日——它已經放棄美國市場很久了。

真正痛的是介於兩者之間的穩定幣發行商：想在美國合規、但沒有 Circle 的通路優勢、也沒有 Tether 的海外使用者。這類公司將在接下來十二個月消失一批。

逃生出口：Ethena、Sky、Ondo 的三條路線

合規穩定幣不能付息，但收益型穩定幣（yield-bearing stablecoin）可以——只要它們不被分類為 GENIUS Act 定義的「payment stablecoin」。這是法律上的關鍵縫隙，也是現在整個 DeFi 產業最熱的賽道。

這三條路線的邏輯不一樣，值得拆開看。

Sky 的 sUSDS（前身是 MakerDAO 的 DAI）走的是最老派的路：把真實世界資產（RWA）抵押進來，再把穩定幣借出去收利息，扣掉協議成本分給存款人。這條路線穩定、可預期，但收益上限就是市場利率。它最像「鏈上銀行」，差別在於你持有的是治理代幣，不是存款憑證。

Ethena 的 sUSDe 是最激進、也最危險的實驗。它的機制叫 delta-neutral synthetic dollar——使用者質押 ETH，協議在中心化交易所開等額的永續合約空單，兩邊的漲跌互相抵銷，而永續合約的資金費率（funding rate）在牛市時是正的，就變成你的收益來源。這個模型在二○二四、二○二五年的牛市賺到飛天——sUSDe 市值在二○二五年十月衝到 $147 億。但隨著市場轉熊，資金費率可能翻負，協議就得動用儲備基金補貼。到今年四月，市值已縮回 $59 億，比高峰砍了六成。

Ondo 的 USDY 是最保守的一條路。它本質就是代幣化的美國短期國債——你把 $1 給 Ondo，Ondo 買美債，收益反映到代幣的贖回價格上。它跟 Circle 的模式唯一的差別是：Ondo 明白告訴你這是投資產品，有產品說明書、有 SEC 註冊路徑。這讓它逃過 GENIUS Act 的「穩定幣」分類，但踩到另一條線——它可能是證券。SEC 對 USDY 的定性至今模糊。

這三條路各有風險，但共同的結構性風險只有一個：它們都不是 GENIUS Act 定義的合規穩定幣。這意味著如果 SEC 某天決定把 sUSDe 認定為未註冊證券、或者 FDIC 後續擴大監管範圍，整個逃生通道可能被堵死。

台灣這邊在做什麼——答案可能讓你意外

把鏡頭拉回台灣。

金管會主委彭金隆今年初在立法院答詢時說過一句話：台灣首款合規穩定幣最快二○二六年下半年上路，優先由金融機構發行。這句話的後半段是關鍵——「優先由金融機構」意味著銀行先發，VASP 業者（MaiCoin、BitoPro、ACE 這些）要發行合規穩定幣，得等更晚的框架。

這條路徑，幾乎是美國 GENIUS Act 的翻版：限制發行主體、禁止付息、嚴格 AML。

台灣的《虛擬資產服務法》（VASP 專法）草案已於二○二五年六月送行政院，如果本會期三讀通過，另有六個月過渡期。法案開放六項業務：交易、平台、移轉、託管、承銷、借貸。所有 VASP 業者必須完成洗錢防制登記，違者最重兩年徒刑。

目前還有一個內部分歧：央行希望穩定幣比照電子支付管理（受央行監管、納入第三方支付架構），金管會則主張比照證券或銀行業務。這個分歧還沒解決，會影響最後發行方是誰、以什麼法律地位存在。

對台灣用戶的實質影響有三點：

1. 新台幣穩定幣仍未落地，短期內要拿穩定幣做跨境支付，還是用 USDC、USDT
2. 本地交易所轉型：MaiCoin、BitoPro 等三家已完成 VASP 登記，但未來能不能自己發穩定幣，要看法規如何定義「發行主體」
3. 台灣銀行若發行穩定幣，同樣不能付息——因為台灣法案的精神和美國一致，防的都是「繞過存款監管」的影子銀行

換句話說，如果你現在靠 Coinbase One 的 4% USDC 回饋當類活存在用，未來不管在美國還是台灣，這招都會越來越難玩。

我的判斷：表面勝利，實質絞殺

Circle 上市那天的瘋狂，賭的是 GENIUS Act 讓它成為唯一合法的美元穩定幣發行者。這個敘事在法案簽署那一刻看起來無懈可擊。但它忽略了一件事——法律從來不是一次性事件，立法、FDIC 規則、OCC 規則、州層級細則，每一層都可能動到商業模式。

FDIC 這次的動作就是明證。法案通過九個月後，真正的遊戲規則才開始被寫下來；而被寫下來的規則，剛好砍掉了 Circle 最賺錢的那條業務線。

更大的結構性問題是：Circle 和 Tether 的印鈔機，本來就綁在高利率環境上。Fed 若在接下來兩年進入降息週期，美債殖利率每掉 1%，它們的儲備收益就等比例縮水。禁息規定再鎖死客戶轉換成本為零——雙殺。

有人會反駁：那 Circle 可以轉型做跨境支付、做企業 API、做開發者平台啊。是可以，但這些業務現在一毛錢都沒賺到。Circle 要從「美債利差公司」變成「真正的支付平台」，需要三到五年的業務轉型，還要打贏 Visa、Mastercard、Wise 這些已經站穩的對手。時間不在它這邊。

真正從這場遊戲獲益的，是銀行。它們阻止了 $6.6 兆存款外流的假想威脅，同時把穩定幣牢牢關進「純支付工具」的籠子裡。金融史上，既得利益者用監管綁架創新的劇本，又演了一次。

但這不全是壞消息。從使用者角度，穩定幣回歸「純交易媒介」的定位，讓這個市場更乾淨——你不該期待一個轉帳工具同時是高息存款，那個混淆本來就是商業模式上的bug而不是feature。真正想要收益的使用者，會被迫分流到 sUSDS、sUSDe、USDY 這些明確有風險揭露的產品——這其實是對的分流。

最後留一個問題

GENIUS Act 的立法邏輯，本質上是把穩定幣限縮成「支付」這一種功能——它不能是存款、不能是證券、不能是收益產品。這個分類很乾淨，也很美國：每個金融產品都要在既有的監管框架裡找到自己的位置。

但技術上，穩定幣明明可以同時扮演多種角色。台灣、新加坡、阿聯酋的監管走向，會完全複製美國這種「切得很乾淨」的邏輯嗎？還是會走出一條讓穩定幣保留部分收益屬性、但納入類銀行監管的中間路線？

如果台灣的新台幣穩定幣最後由銀行發行、同樣不能付息——那它跟你在網銀裡開的電子支付帳戶，差在哪裡？

這個問題的答案，才是決定下一輪穩定幣戰爭走向的變數。